每天的信息流，最后应该变成你的资产。

1982年，一瓶茅台7元，一瓶五粮液6.6元，一瓶汾酒5.3元。四十多年后的今天，当年那瓶7元的茅台，拍卖价已超过6万元——涨了5000倍。当年那瓶5.3元的汾酒，如今市场价轻松破万。这不是一瓶酒的故事，是中国从计划经济走向市场经济、从物资匮乏到消费升级、从政商驱动到大众消费的完整缩影。一、计划经济时代（1980s之前）：统一定价，价值沉睡在1988年之前，名酒价格由国家统一定价。茅台是“特供商品”，普通人想买也买不到。这个时期的白酒，价格被政策框住，价值被严重低估。但这也意味着：如果你在那个年代买一瓶茅台放着，到今天，它的投资回报率远超黄金、房产、股票。二、市场化破冰（1988-1997）：价格放开，群雄并起1988年，国家放开名酒价格管制，茅台零售价从8元飙升至140元，真正走向市场。五粮液在王国春主导下数次提价，从30多元涨到250多元，一举超越泸州老窖和汾酒，坐上白酒王座。五粮液的成功，第一次证明了“价格本身就是品牌”——不是卖得便宜就能赢，而是卖得贵还能有人买，才是真本事。三、黄金十年（2003-2012）：政商双飞，茅台登顶2003年中国加入WTO后，城镇化与基建浪潮催生了海量政商务消费，白酒行业迎来“黄金十年”。这一时期的核心趋势是：提价、提价、再提价。2012年时，茅台政务消费占比高达40%，五粮液、泸州老窖也均在30%以上。茅台不再是“酒”，而是政商社交的“硬通货”——你喝的不仅是酒，更是“我被重视”的信号。这一时期，茅台股价同步飙升。2003年茅台股价约20元，2012年高点攀升至230元，十年涨幅超10倍。茅台正式从“名酒之一”变成“唯一的神”。四、深度调整期（2013-2016）：政策冲击，双杀与分化2012年12月，“八项规定”出台，一纸禁令，白酒行业遭遇“核打击”。飞天茅台零售价从2300元暴跌至896元，逼近出厂价819元；股价同步从230元跌至150元，短期跌幅35%。茅台之所以能率先复苏，靠的是品牌护城河——即便政务消费萎缩，商务和个人消费者依然愿意买单。而五粮液、泸州老窖对政务消费依赖更重，转型更慢，复苏也更晚。这一次调整，验证了一个

茅台按照春节前动销，一季报可以做出10%增长，结果按照压低财报处理。财报调节是一枚硬币的两面，可以压低，可以调高，你心里有价值锚，就不会失准。万物皆周期，但是周期和周期不同，对应操作不同。 白酒是十年一轮周期，周期的长度和深度无法把握。你要是按照业绩看，茅台上市以来，只有去年是负增长，其余都是一路向上，看不到周期的影响。当然按照股价看，几轮周期涨跌。茅台这样的企业只有茅台自己。 白酒没有效期，经济低迷，商品滞销，新酒变老酒，未来价更高。这就是白酒生意模式强大之处，也是非必要不卖出的原因。这轮周期，保底的分红都给了，洋河这种很例外，该回购的股份回购了，虽然可以更多。 优秀企业，股价长期低估，分红再投，整体收益更高。这句话很多人都知道，但是直到却做不到，这是一种正常的投资现象。普通人通过财报感受到白酒难的时候，现实中最难时候已经过去了，信息我们永远是滞后的。 强周期行业，只适合投机，不适合投资，业绩最好的时候走，业绩最差的时候来。周期成长股不存在的，股价低点我们说坚守，这个时间可以持续十年。那产量增加对冲价格下跌，价格跌破成本线，产量越多亏损越大。不赚钱也就没有分红，在你最需要现金流的时候，没有了现金流。 白酒行业分化是必然的，周期下行对其他行业是世纪末日，但对白酒整体价值来说，新酒变老酒，自由现金流折现更高。酿酒的原料就是粮食和水，白酒价格再跌也是赚钱的，赚多赚少的问题，经济景气随时恢复印钞机本质。源源不断的现金流是企业分红的基础，也是回购的资本的，当然更是我们持有的底气。 现在就是巴菲特跟我说现在应该清掉白酒，我也是不听的。我相信自己的判断，更相信中国国运昌盛，经济繁荣，更更相信人民群众对美好生活的向往。有钱谁都想高消费，谁都知道高消费，这就是消费行业最硬的成长逻辑。

五一假期出去玩了一趟，行程中也关注了市场，尤其是有交易的美港股。从最近美股的走势来看，道琼斯指数是区间震荡的，而以AI硬件（芯片、存储、半导体）为代表的纳斯达克是震荡上行的；美联储议息已经三次按兵不动，然而市场上已经开始交易加息的预期，30年美债收益率一度突破5%，10年期收益率也已升至4.41%。在利率上行的环境中，市场目前是看好以AI硬件资产能够撑住估值，用一份又一份亮眼的报表不断验证高扬的景气度。这一点同样印证在A股，节前半导体的走强，也是由一份又一份高于预期的财务报表（如寒武纪、芯原股份等）支撑住的，顺势也催动A股的“股王”易了位。豆包开始了三档收费，开始尝试用算力驱动盈利，如果这个路径能跑通，那么巨头们对于Capex的态度就会更加积极，这是一个值得期待的良性循环。国内节前几个城市出了地产政策，假期似乎没看到什么比较引人注目的购房新闻，值得关注下能否将“小阳春”趋势延续至红五月；电影收入一般，出行数据好像也一般，倒是白酒的五粮液以一则的会计差错更正公告引发了市场的热议，能不能说，出清其实才刚刚开始？长假回来，身心都是散的，所以文章一般也比较散，今天开盘，思绪就会慢慢聚焦，节前说了整体的仓位和主要持仓，盘中见。流水不争先，争的是滔滔不绝。观点不代表股票推荐@今日话题 @雪球创作者中心 $中国巨石(SH600176)$

最近的资本市场，没有比五粮液的财报 “大变脸” 更具争议的话题了。一份年报，两个新设会计科目，超 260 亿营收从报表中全额冲回，归母净利润同比暴跌超 70%，叠加原董事长被留置调查，“财务造假”“业绩暴雷”“白酒龙头神话终结” ，话题感爆炸。聊一下我的看法。一、是会计调整，不是财务造假在展开分析之前，我想要先有一个底层判断，也是所有讨论的基石：五粮液的这次调整，不是财务造假，而是一次管理层换届驱动的、对历史渠道泡沫的休克式出清，是一次会计执行口径下的合规纠偏。可能会构成信息披露违规，这方面的最终结论以证监会的监管认定为准。到底什么是财务造假？什么是合规的会计调整？两者的核心边界，到底在哪里？本质上，财务造假的核心，是无中生有的欺骗，比如虚构客户、伪造销售合同、虚增银行存款、通过关联交易非关联化输送利益，这些才是真正意义上的造假。而合规的会计调整，核心是商业交易是真实的，资金流水是真实的，只是对收入和利润的确认时点、确认口径，按照会计准则的要求进行了调整。它调整的是 “这笔收入应该算在哪个会计期间”，而不是 “这笔收入到底存不存在”。这就是我们判断五粮液事件的第一把标尺。这次报表调整中，五粮液的现金流量表在变更前后，所有数据都没有改，资产负债表围绕着“监管商品”做了调整，但穿透来看资产负债表没有变动：调整前后，2025 年前三季度经营活动产生的现金流量净额，始终是 282.47 亿元； 如果看全年，25年经营现金流净额 297.06 亿元，仅比 2024 年的 339 亿元下滑 12.47%，远没有利润表的跌幅夸张；期末货币资金余额、销售商品 / 提供劳务收到的现金、投资与筹资现金流等所有现金类指标，均无任何调整；对应“监管商品”冲回的 263 亿收入，相关的增值税、企业所得税都已经全额缴纳，体现在资产负债表“递延所得税资产” 新增的 18 亿差额，和 “其他流动资产 - 预缴税费” 新增的 29 亿差额中，合计约 47 亿元，这些真金白银交给税务局的钱，是不可能造假 。这意味着什么？意味着五粮液的经销商，确实把 263 亿的货款，全额打到了公司的账户上；五粮液也确实收