每日播报

1982年，一瓶茅台7元，一瓶五粮液6.6元，一瓶汾酒5.3元。四十多年后的今天，当年那瓶7元的茅台，拍卖价已超过6万元——涨了5000倍。当年那瓶5.3元的汾酒，如今市场价轻松破万。这不是一瓶酒的故事，是中国从计划经济走向市场经济、从物资匮乏到消费升级、从政商驱动到大众消费的完整缩影。一、计划经济时代（1980s之前）：统一定价，价值沉睡在1988年之前，名酒价格由国家统一定价。茅台是“特供商品”，普通人想买也买不到。这个时期的白酒，价格被政策框住，价值被严重低估。但这也意味着：如果你在那个年代买一瓶茅台放着，到今天，它的投资回报率远超黄金、房产、股票。二、市场化破冰（1988-1997）：价格放开，群雄并起1988年，国家放开名酒价格管制，茅台零售价从8元飙升至140元，真正走向市场。五粮液在王国春主导下数次提价，从30多元涨到250多元，一举超越泸州老窖和汾酒，坐上白酒王座。五粮液的成功，第一次证明了“价格本身就是品牌”——不是卖得便宜就能赢，而是卖得贵还能有人买，才是真本事。三、黄金十年（2003-2012）：政商双飞，茅台登顶2003年中国加入WTO后，城镇化与基建浪潮催生了海量政商务消费，白酒行业迎来“黄金十年”。这一时期的核心趋势是：提价、提价、再提价。2012年时，茅台政务消费占比高达40%，五粮液、泸州老窖也均在30%以上。茅台不再是“酒”，而是政商社交的“硬通货”——你喝的不仅是酒，更是“我被重视”的信号。这一时期，茅台股价同步飙升。2003年茅台股价约20元，2012年高点攀升至230元，十年涨幅超10倍。茅台正式从“名酒之一”变成“唯一的神”。四、深度调整期（2013-2016）：政策冲击，双杀与分化2012年12月，“八项规定”出台，一纸禁令，白酒行业遭遇“核打击”。飞天茅台零售价从2300元暴跌至896元，逼近出厂价819元；股价同步从230元跌至150元，短期跌幅35%。茅台之所以能率先复苏，靠的是品牌护城河——即便政务消费萎缩，商务和个人消费者依然愿意买单。而五粮液、泸州老窖对政务消费依赖更重，转型更慢，复苏也更晚。这一次调整，验证了一个

茅台按照春节前动销，一季报可以做出10%增长，结果按照压低财报处理。财报调节是一枚硬币的两面，可以压低，可以调高，你心里有价值锚，就不会失准。万物皆周期，但是周期和周期不同，对应操作不同。 白酒是十年一轮周期，周期的长度和深度无法把握。你要是按照业绩看，茅台上市以来，只有去年是负增长，其余都是一路向上，看不到周期的影响。当然按照股价看，几轮周期涨跌。茅台这样的企业只有茅台自己。 白酒没有效期，经济低迷，商品滞销，新酒变老酒，未来价更高。这就是白酒生意模式强大之处，也是非必要不卖出的原因。这轮周期，保底的分红都给了，洋河这种很例外，该回购的股份回购了，虽然可以更多。 优秀企业，股价长期低估，分红再投，整体收益更高。这句话很多人都知道，但是直到却做不到，这是一种正常的投资现象。普通人通过财报感受到白酒难的时候，现实中最难时候已经过去了，信息我们永远是滞后的。 强周期行业，只适合投机，不适合投资，业绩最好的时候走，业绩最差的时候来。周期成长股不存在的，股价低点我们说坚守，这个时间可以持续十年。那产量增加对冲价格下跌，价格跌破成本线，产量越多亏损越大。不赚钱也就没有分红，在你最需要现金流的时候，没有了现金流。 白酒行业分化是必然的，周期下行对其他行业是世纪末日，但对白酒整体价值来说，新酒变老酒，自由现金流折现更高。酿酒的原料就是粮食和水，白酒价格再跌也是赚钱的，赚多赚少的问题，经济景气随时恢复印钞机本质。源源不断的现金流是企业分红的基础，也是回购的资本的，当然更是我们持有的底气。 现在就是巴菲特跟我说现在应该清掉白酒，我也是不听的。我相信自己的判断，更相信中国国运昌盛，经济繁荣，更更相信人民群众对美好生活的向往。有钱谁都想高消费，谁都知道高消费，这就是消费行业最硬的成长逻辑。

五一假期出去玩了一趟，行程中也关注了市场，尤其是有交易的美港股。从最近美股的走势来看，道琼斯指数是区间震荡的，而以AI硬件（芯片、存储、半导体）为代表的纳斯达克是震荡上行的；美联储议息已经三次按兵不动，然而市场上已经开始交易加息的预期，30年美债收益率一度突破5%，10年期收益率也已升至4.41%。在利率上行的环境中，市场目前是看好以AI硬件资产能够撑住估值，用一份又一份亮眼的报表不断验证高扬的景气度。这一点同样印证在A股，节前半导体的走强，也是由一份又一份高于预期的财务报表（如寒武纪、芯原股份等）支撑住的，顺势也催动A股的“股王”易了位。豆包开始了三档收费，开始尝试用算力驱动盈利，如果这个路径能跑通，那么巨头们对于Capex的态度就会更加积极，这是一个值得期待的良性循环。国内节前几个城市出了地产政策，假期似乎没看到什么比较引人注目的购房新闻，值得关注下能否将“小阳春”趋势延续至红五月；电影收入一般，出行数据好像也一般，倒是白酒的五粮液以一则的会计差错更正公告引发了市场的热议，能不能说，出清其实才刚刚开始？长假回来，身心都是散的，所以文章一般也比较散，今天开盘，思绪就会慢慢聚焦，节前说了整体的仓位和主要持仓，盘中见。流水不争先，争的是滔滔不绝。观点不代表股票推荐@今日话题 @雪球创作者中心 $中国巨石(SH600176)$

最近的资本市场，没有比五粮液的财报 “大变脸” 更具争议的话题了。一份年报，两个新设会计科目，超 260 亿营收从报表中全额冲回，归母净利润同比暴跌超 70%，叠加原董事长被留置调查，“财务造假”“业绩暴雷”“白酒龙头神话终结” ，话题感爆炸。聊一下我的看法。一、是会计调整，不是财务造假在展开分析之前，我想要先有一个底层判断，也是所有讨论的基石：五粮液的这次调整，不是财务造假，而是一次管理层换届驱动的、对历史渠道泡沫的休克式出清，是一次会计执行口径下的合规纠偏。可能会构成信息披露违规，这方面的最终结论以证监会的监管认定为准。到底什么是财务造假？什么是合规的会计调整？两者的核心边界，到底在哪里？本质上，财务造假的核心，是无中生有的欺骗，比如虚构客户、伪造销售合同、虚增银行存款、通过关联交易非关联化输送利益，这些才是真正意义上的造假。而合规的会计调整，核心是商业交易是真实的，资金流水是真实的，只是对收入和利润的确认时点、确认口径，按照会计准则的要求进行了调整。它调整的是 “这笔收入应该算在哪个会计期间”，而不是 “这笔收入到底存不存在”。这就是我们判断五粮液事件的第一把标尺。这次报表调整中，五粮液的现金流量表在变更前后，所有数据都没有改，资产负债表围绕着“监管商品”做了调整，但穿透来看资产负债表没有变动：调整前后，2025 年前三季度经营活动产生的现金流量净额，始终是 282.47 亿元； 如果看全年，25年经营现金流净额 297.06 亿元，仅比 2024 年的 339 亿元下滑 12.47%，远没有利润表的跌幅夸张；期末货币资金余额、销售商品 / 提供劳务收到的现金、投资与筹资现金流等所有现金类指标，均无任何调整；对应“监管商品”冲回的 263 亿收入，相关的增值税、企业所得税都已经全额缴纳，体现在资产负债表“递延所得税资产” 新增的 18 亿差额，和 “其他流动资产 - 预缴税费” 新增的 29 亿差额中，合计约 47 亿元，这些真金白银交给税务局的钱，是不可能造假 。这意味着什么？意味着五粮液的经销商，确实把 263 亿的货款，全额打到了公司的账户上；五粮液也确实收

在《锂矿一季度业绩前瞻》预测过各锂矿一季度业绩，现在锂矿的业绩都已经公布了，可以做个统计了。实际上，好多主业都不是锂矿锂盐，包括紫金矿业、盐湖股份、藏格矿业、大中矿业、中伟新材、华友钴业、大中矿业、国城矿业、科达制造、川能动力、西藏城投、海南矿业、金圆股份。但是也不能都去掉，那就没几家了。去掉后，统计如下：市值上，赣锋锂业在锂矿锂盐作为主业的公司里，是最大的，1900亿，天齐锂业排名第二，1300亿，两者相差600亿。第三是天华新能，940亿，离1000亿一步之遥。而小市值的走势比较活跃，金圆股份、永杉锂业都在百亿左右，甚至200-300亿市值的，也经常能涨停，西藏珠峰、西藏矿业、西藏城投、融捷股份、江特电机。动态市盈率，目前大部分在30左右，但因为锂盐价格还在上行，将来PE还会下降，按当下价格和市值，大部分会在20左右。目前主业为其它业务的紫金矿业、盐湖股份、华友钴业PE都在20以下。主业为锂业务的，动态PE最低的是天齐锂业 18，其次是天华新能24、永兴材料24、融捷股份25、雅化集团26 。动态市盈率较高的，大中矿业127、国城矿业43、西藏矿业269，但是市场对他们的业绩还是有期待的。当然一季度还有三个亏损的江特电机、西藏城投、金圆股份，原因是没有出产锂矿，主业也不好。年化净利润，赣锋锂业和天齐锂业伯仲之间，都在75亿左右，因为他们两一季度利润差不太多。天华新能38亿，其它锂矿股，年度利润就差许多了。2026年1季度利润环比2025年四季度，增幅大的是天齐锂业562%、永兴材料267%、西藏矿业182%。环比增幅较小的是赣锋锂业15%、雅化集团13%、江特电机29%。当然，年度利润用一季度去年化，肯定是不大准，一个是锂矿锂盐价格上涨，大部分锂业务的利润还是要增长的，二个是，各家的库存和自有矿产量对比一季度也可能有变化，锂矿股的利润增长幅度也不一样。这是个静态统计，无法揭示一些趋势性的东西，但可以用来做静态对比。后面就要找机会看二季度业绩，和今明两年的预期业绩了。$赣锋锂业(SZ002460)$ $天齐锂业(SZ002466)$ $天华新能(SZ300390)$

据The Information报道，AI独角兽Anthropic计划未来5年向谷歌采购2000亿美元的云计算服务和芯片。这可能是目前公开的最大单笔AI算力采购协议！这条消息也印证了我之前的观点，明年开始大厂自研芯片开始放量（谷歌不仅自身需求，同时开始外售），他们对光模块的需求量开始和英伟达的旗鼓相当了，后年光谷歌一家对光模块的需求量可能就会超过英伟达。以前市场容易把 AI 算力简单理解为“买 Nvidia GPU”。但对光模块而言，真正重要的是：AI 集群规模有多大、网络带宽需求有多高、训练/推理集群是否持续扩张。而自研芯片往往对应更大的集群规模、更定制化的网络架构、更大的集群对应更多的光模块需求量、更快的迭代需求和更早采用 NPO/OCS 等光互连方案。这是因为自研芯片的目标不是单机性能，而是把几十万、上百万颗芯片组织成一个可训练、可推理、可调度的大系统。谷歌Ironwood TPU 就是典型例子。谷歌披露，一个 Ironwood host 有 4 颗 TPU，一个 cube 有 64 颗 TPU，更大的 superpod 可达 144 个 cube、9,216 颗 TPU，并通过 OCS 光电路交换网络连接多个 cube。也就是说，Google TPU 架构天然把“光网络”做进了 AI 计算系统，而不是只在普通数据中心交换机层面使用光模块。这类架构一旦放量，需求会从传统的GPU/TPU 服务器 — 交换机 — 可插拔光模块升级为XPU scale-up 光互连（NPO/OCS） + rack 间 scale-out 光模块 。所以，光模块需求的口径会变大，价值量也会变大。再结合之前谷歌和亚马逊给旭创和新易盛的NPO指引来看，NPO大概率会是他们未来的第二增长曲线，同时目前来看NPO 更靠近客户系统架构，认证周期长，供应商数量可能比传统可插拔更少，大多集中在核心的一两家供应商里面。最后龙头公司不仅有6.4T NPO，还包括 12.8T XPO、OCS、1.6T、800G coherent-lite 等组合，覆盖了scale-up、scale-out、scale-ac

【前言】目前从产业端实际情况看，由于AI推理需求驱动，存储短缺和涨价的核心环节，从HBM，开始延伸至NAND；NAND同样供给有限但需求侧爆发，TrendForce 预计2026年第二季度NAND闪存合约价格将环比上涨70%至75%；AI用企业级SSD预计将在26Q2后开始持续涨价并紧缺，推理爆发导致HBM 容量不够，KV Cache溢出到企业级SSD；国内能参与到全球AI产业链的SSD企业不多，但少数几家开始导入全球AI核心产业链，适逢全球AI推理用存储+国产替代双重需求；理解了笔者上篇文章《存储涨价传导的内在逻辑》，便能理解正在发生的26Q2 NAND及企业级SSD涨价的内在逻辑；本文主要阐述AI驱动下NAND当下的产业现状、高景气的技术底层逻辑，最后介绍NAND高景气的投资细分方向。【正文】一、NAND闪存供需格局及市场走势预判1、DRAM产业端现状TrendForce 最新调研显示，DRAM 供应商在2026年第二季度正将产能重新分配给 HBM 和服务器应用，同时实施追赶性定价策略以缩小各产品线之间的价格差距；同时预判尽管终端市场出货量面临下行风险，但传统DRAM合约价格Q2仍将环比上涨 58% 至 63%（这与兆易管理层业绩会判断一致）；在DRAM市场方面，原厂正透过「补涨」策略拉近各类产品价差。其中服务器DRAM因获利居冠，成为原厂优先分配产能的重中之重，短期供给持续紧缩；在供应方面，供应商继续优先供应服务器DRAM内存条，并正在与主要客户谈判长期协议 (LTA)，以支持未来的容量扩张。然而，短期供应紧张持续；2、消费级DRAM市场现状这里跟进一下消费级情况，也用于跟进存储各细分的传导逻辑；在智能手机领域，各大品牌持续面临内存成本上涨的压力，并可能从2026年第二季度开始调整生产计划（涨价挤压了消费端出货预期）；然而，预计今年上半年移动DRAM的需求不会出现大幅萎缩。随着供应商与主要客户敲定第二季度的价格，并确定价格上涨的基准线——同时通过追赶定价来缩小不同应用领域的价格差距——移动DRAM合约价格预计将延续上一季度的上涨势头；对于图形DRAM而言，内存成本

5月6日，2026年刚过三分之一，碳酸锂价格直接冲破20万元/吨关口，创下阶段性新高，彻底告别此前的低迷态势。更重磅的是，全球顶级投行瑞银突然发声，直言“锂行业上行周期再临”，直接将碳酸锂目标价大幅上调至41875美元/吨（折合人民币约29.8万元/吨），相当于预判还将暴涨近50%。与此同时，5月锂电产业链排产数据意外曝光，全环节集体超预期，供需两端形成强势共振，锂市新一轮狂欢，已然开启。5月锂电排产全线超预期，头部企业火力全开锂价能一路狂飙，核心底气来自下游需求的强势爆发，5月锂电产业链排产数据，直接印证了这份热度。据行业披露的最新数据，5月锂电全产业链排产全面向好，多个核心环节实现环比、同比双增长，远超市场预期。其中，电池整体排产环比增长10.5%，同比更是飙升66%，增长势头十分迅猛。细分来看，磷酸铁锂（铁锂）成为绝对主力，5月排产环比增长16%、同比增长72%，远超三元电池的环比4%、同比37%。头部电池企业表现尤为亮眼：C公司5月排产达104GWh，环比增长22%，其中85GWh为铁锂，环比增幅高达27%；E公司排产15GWh，环比增长13%，三元电池排产更是激增31%；B公司、Z公司、G公司排产稳步跟进，整体呈现“铁锂主导、全面增长”的格局。正极、负极、隔膜、电解液等核心材料环节也同步发力，形成协同增长。正极整体排产同比66%、环比3%，DF公司铁锂排产环比增长10%，WK公司三元排产环比增长13%；负极同比55%、环比6%，B公司、P公司排产环比分别增长14%和10%；电解液同比74%、环比5%，隔膜湿法产品同比50%、环比1%，全产业链协同发力，夯实了锂需求的基础。值得一提的是，储能需求成为重要增长引擎，当前储能占锂总需求的比例已从23%提升至31%，叠加新能源汽车“油转电”进程加速，双重需求支撑下，锂电排产持续攀升，也进一步拉动了碳酸锂的采购需求。多区域扰动，锂矿紧平衡格局难破一边是需求的持续爆发，一边是供给端的持续扰动，两者叠加，直接加剧了锂市场的紧平衡，成为锂价高位运行的核心支撑。目前，全球锂矿供给主要受津巴布韦出口限制、国内江西矿山换证等因素制约